O mercado ainda está digerindo a nova norma do Conselho Monetário Nacional (CMN) para títulos incentivados, mas um efeito imediato já esperado é o recuo no número de ofertas de papéis como certificados de recebíveis imobiliários (CRI) e do agronegócio (CRA), segundo especialistas ouvidos pelo Valor. Pelo menos 20 operações que seriam divulgadas nas próximas semanas foram canceladas, segundo fontes. Agora, bancos, empresas de capital aberto e advogados passam a avaliar alternativas para que eventualmente o benefício fiscal ainda possa ser aproveitado por quem foi afetado pelas novas regras divulgadas na noite de quinta-feira.
A resolução 5.118 do CMN vedou a emissão de CRA e de CRI com lastro em títulos de dívida emitidos por companhias abertas não relacionadas aos setores de agronegócio ou imobiliário. Também foi definida nova regra para os lastros de Letras de Créditos do Agronegócio (LCA) e Imobiliária (LCI), além da Letra Imobiliária Garantida (LIG).
Nos últimos anos, o mercado de securitização se desenvolveu impulsionado pelos benefícios fiscais para pessoas físicas. Em 2023, as emissões de CRI atingiram R$ 180 bilhões, ante R$ 80 bilhões em 2018, segundo dados da Comissão de Valores Mobiliários (CVM). No mesmo intervalo, os CRAs atingiram R$ 130 bilhões, mais do que triplicando o volume em comparação aos cinco anos anteriores, quando foi de R$ 40 bilhões.
Ao longo dos anos, a CVM aumentou os conceitos e interpretações tanto da lei quanto das normas, o que contribuiu para o crescimento do mercado, lembra o ex-diretor da autarquia Alexandre Rangel. “Todos os conceitos foram bem fundamentados, e de acordo com o arcabouço regulatório”, afirma o advogado. Dessa forma, a emissão de CRI ou de CRA por empresas que não atuam diretamente nos setores imobiliário e do agronegócio tornou-se algo comum.
Atualmente, há pelo menos três ofertas com esse perfil no mercado primário. A Zamp, controladora do Burger King, está na rua com uma emissão de R$ 500 milhões em CRA para compra de carne. A financeira Agibank e o grupo de moda Soma buscam R$ 200 milhões e R$ 500 milhões, respectivamente, com CRIs para o pagamento de aluguéis. As novas regras não afetam essas operações e demais ofertas públicas já registradas na CVM. Novas operações, porém, são vetadas.
A flexibilização do uso de CRI e CRA por empresas fora dos setores imobiliário ou do agronegócio começou em 2016, a partir de uma emissão da BK Brasil Operação e Assessoria a Restaurantes, então responsável pelos restaurantes sob a marca Burger King no Brasil. Na época, a decisão derrubou entendimento da área técnica de que a emissão não fazia parte da cadeia do agronegócio. A decisão abriu precedente para outras emissões, e o GPA foi o primeiro grande grupo a se beneficiar dessa possibilidade.
Desde 2022, também passou a ser permitido que companhias que pagassem aluguel pudessem usar esses contratos como lastro para a emissão de CRI. A Rede D’Or, da área de saúde, foi a primeira empresa a emitir CRIs para aluguel, em maio de 2022, com uma oferta de R$ 1,14 bilhão. Até então, as operações de CRI eram feitas, tradicionalmente, por empresas do setor ou as que tinham créditos imobiliários para usar como lastro, e o dinheiro era destinado à construção, compra ou reforma de imóveis.
Na época, a permissão dada pela CVM foi comemorada, já que aumentaria muito o rol das companhias que poderiam acessar o mercado. Também teve quem criticasse a flexibilização das regras, afirmando que isso “desvirtuaria” os CRIs. Fato é que, depois da Rede D’Or, vieram emissões de varejistas de vestuário, de rede de farmácias e até de bancos.
No ano passado, o setor bancário se destacou com operações de CRI e de CRA. A estimativa é que as ofertas emitidas por bancos tenham se aproximado de R$ 15 bilhões, segundo um gestor. O BTG Pactual fez o maior CRA da história, de R$ 3,5 bilhões, em junho de 2023.
Apesar da evolução regulatória, as mudanças do CMN não devem implicar alterações nas normas da CVM, pelo menos no primeiro momento. “Não vemos uma necessidade imediata de regulamentar. A norma do Conselho é bem taxativa e veda alguns tipos de operações. Nossa regra vai obedecê-las. A CVM pode regulamentar em algum momento, dependendo das dúvidas e questões do mercado”, afirma o superintendente da autarquia, Bruno Gomes.
O que mais surpreendeu na decisão do CMN foi a proibição ser imediata. “A mudança foi vista como uma bomba. Várias empresas rasgaram dinheiro porque já tinham contratado estudos de viabilidade ou estavam com ofertas prontas para sair”, afirmou uma securitizadora, na condição de anonimato. Advogados e profissionais do mercado viram as mudanças como uma necessidade da Fazenda de zerar o déficit fiscal. “Fica claro que o governo federal precisa fazer superávit. Não foi feita análise de impacto regulatório”, afirma Maurício Jayme e Silva, sócio do Bocater Advogados.
O objetivo da resolução do CMN foi alcançar companhias abertas que não atuam diretamente no agronegócio ou no setor imobiliário, afirma uma fonte que acompanhou as discussões no governo. “A companhia aberta ficou de fora porque tem um porte suficiente para captar junto ao investidor sem precisar de incentivo tributário. A companhia fechada não tem acesso tão fácil ao mercado de capitais”, diz, sob a condição de anonimato.
“A nova norma traz as operações para patamares de anos anteriores em termos de volume”, afirma Fábio Cascione, sócio do Cascione Advogados. Ainda assim, a expectativa do governo é que o saldo será positivo e recolocará no trilho o incentivo para empresas dos setores imobiliário e do agronegócio. Para o agronegócio, a expectativa é que o impacto seja mínimo.
De toda forma, as emissões em processo ou em vias de constituição terão suas estruturas repensadas. No caso das companhias abertas, uma possibilidade seria formar sociedades anônimas de capital fechado, que não foram atingidas pela nova resolução, e que, portanto, poderiam fazer as emissões com benefício fiscal.
“Ainda não está claro se essa alternativa efetivamente estaria de acordo com as novas regras, nem se resultaria na piora da qualidade dos ativos”, afirma o ex-CVM Rangel, lembrando que uma companhia aberta tem muito mais obrigações de divulgação de informações do que uma fechada. Assim, eventualmente, o lastro do CRI ou do CRA poderia ser deslocado para um ambiente mais opaco em termos informacionais.
Apesar da restrição, a demanda por CRA e CRI, comum entre pessoas físicas, vai continuar, avalia o advogado Raphael Pires, sócio do escritório Candido Martins. “Vai ter muito menos papel no mercado, e quem de fato tiver o lastro para emitir com benefício fiscal vai negociar taxas muito melhores”, afirma. Para o especialista, os investidores individuais vão competir por esses títulos com fundos imobiliários ou Fiagro.
Já os grandes distribuidores, que eram habituados a fazer essas ofertas e que vão perder o benefício fiscal, vão ter que procurar outros papéis para se financiarem. As debêntures institucionais podem ser uma alternativa, mas os custos, nesse caso, serão maiores. Outras opções seriam o financiamento por meio de certificados de recebíveis (CR) ou Fundos de Investimentos em Direitos Creditórios (FIDC).
